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股改不力是国资一大风险
2005-09-26 14:26:57 作者: 来源:SRC-122
  上证指数在过去四个交易日中连续下跌68.65点,股权分置改革又临关口。

  市场消息称,导致股指暴跌有双重原因:一是因国资部门胶着于对价高低与国有资产流失多寡的关系,致使国有上市公司股改节奏放缓,同时使对价预期降低;二是因为新的全流通股票IPO细则已经提上议事日程。

  换言之,股市以工商为主的国有存量资产改革推进慢于市场预期,而以金融为主的国有增量资产上市快于预期。这“一快一慢”,市场迅速作出了判断,股市大跌即是明证。

  应该说,现在的分歧,已不是该不该支付对价,而是该支付多少对价。经过多年来社会各界精英的广泛讨论,特别是在“国九条”的指导下,通过最近几个月对股权分置改革的理论讨论和试点实践,“对价”政策的法理依据和现实可行性已经毋庸置疑,五部委联合发布的《上市公司股权分置改革的指导意见》就是最有力的证明。

  到底支付多少对价合理是一个技术问题,但如果纠缠于“每10股多送0.5,是国有资产流失,少送0.5是国有资产增值”,就可能因小失大,客观效果类似于自我束缚。

  这个技术问题是可以求解的,具体方法有很多,但归根结底有两种思路:一是通过市场博弈,建立非流通股股东和流通股股东连续竞价的机制,让双方在讨价还价中找到平衡点。二是大股东自我均衡,让非流通股大股东自己掂量利益最佳平衡点,使其在眼前的对价和未来的再融资机会间自我均衡。现在让的多,将来得的多;现在让的少,将来得的也少(详见7月28日《第一财经日报》《A股含权系数争执不下华生张卫星达成理论共识》)。

  由于各种原因,现在这两个机制都不够到位,这就使为国资对价定夺的权力和责任主要压在了国资部门的肩上。因为重任在肩,国资部门对对价水平的慎重是可以理解的。但从另一个方面来看,国资部门很大程度上获得对价的决定权,如果能从国有资产保值增值的战略大局高度,大胆地运用好手中的权力,则不失为把握住国有资产经营管理升级的一次重大机遇。

  现实的困扰是,我们可能较多地从送股一端看问题,因而容易局限于多送少送0.5股的误区。但较少从流通股市场一端的视角看待国资,从战略的高度观察国资——如果股市大跌、股改夭折甚至股市停摆,对于国有资产经营意味着什么?

  未来国资经营可能出现以下几种情况的变局。

  一、国资股改正常推进,但对价降低。其结果是国资未来保值增值的战略格局会基本确定下来,但股指会不温不火,甚至会下跌,这将导致未来国有股减持价格的下跌。从国资保值增值的立场看,是赚到了当下,损失了明天;赚的是账面收益,明天的损失是真金白银;赚到了非流通股股东的尊严,但损失了市场流通股股东的人气。

  其实,非流通股和流通股原本就隐含着一个自然平衡——现在让的多,股价上涨,将来减持获利就多;现在让的少,股价下跌,将来减持获利就少;如果不让,就会像过去四年那样一路下跌。换言之,国资是舟,股市是水,水能载舟,亦能覆舟。关键要看道路选择:是算眼前的既得利益小账,水位降低而舟船搁浅;还是通过改革,使国资管理机制不断到位,同时证券市场制度建设与监管日趋规范,有效奖惩国有上市公司经营者,共同提升国有上市公司质量,进而水涨船高,实现国有资产保值增值和股市日益繁荣的双赢。

  二、股改继续推进,国有上市公司速度缓慢,那么将发生什么呢?民营企业会先行通过,国有上市公司将落伍。与此同时,国有以金融为主的增量资产上市的节奏不可能跟着放慢,新的IPO必定是全流通发行,单独的G股市场将开辟出来,以作为金融国有公司上市的载体。一旦高水准的崭新G股市场形成,相对于一个积弊成堆的股权分裂市场,海内外社会公众资本的选择不言而明,原有老A股的资本会源源不断地转移到G股中,即使不对老A股进行再融资歧视,它们的再融资能力也会大打折扣,股票价格会每况愈下,很多股票跌成垃圾股毫不令人奇怪。最后,将客观上形成国有上市公司牺牲自我,为民营上市公司通过股改保值增值让路;以工商为主的存量国有资产自我牺牲,为以金融为主的增量国有资产股市融资让路的被动局面。现在的存量国有上市公司资产将受到两者的“前后夹击”,国有资产将会战略性地严重损失。

  三、因国有上市公司的拖延,导致股权分置改革全面失败。此情此景下,国家要么强行推出新G股,这样留在老A股的存量国有资产损失面将更大;要么证券市场形同虚设,国有上市公司将成为无水之鱼,中国金融改革的良机丧失,如此覆巢之下,焉有国资完卵?

  因此,国有资产经营改革的成败与解决股权分置改革成败是一荣俱荣,一损俱损的关系,为避免不利局面的出现,国有资产管理部门和证券监管部门应当从长远战略高度,超越部门眼前利益,加强沟通,协商共识,紧密配合,共克难关,为中国社会主义市场经济的关键升级做出各自应有的贡献。
编辑: 余梁
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