继永乐电器(0503，HK)14日发布上半年业绩摘要引发永乐电器(下称“永乐”)和国美电器(0493，HK；下称“国美”)股价大跌之后，昨日，永乐在香港联交所刊登上半年业绩报告全文。昨日，国美股价继续下挫，跌5.25%，收报5.59元；“肇事者”永乐却以平盘报收于1.79元，当日盘中最低价1.65元。

    永乐利润下滑89%，对永乐是坏事吗？如果是，为什么昨日盘面显示永乐有资金紧紧护盘至平盘报收？国美收购永乐的“先决条件”中包含一条：永乐截至上半年末的资产净值须不低于22.5亿元。按照中报，永乐净资产为23.6亿元，已接近“警戒线”。

    如果计算市净率：以国美收购永乐的目标价2.05元、净资产“底线”22.5亿元来计算，永乐市净率应为2.12。但是以永乐昨日市值1.79元、中报净资产23.6亿元来计算，永乐市净率为1.77，缩水15.8%。仅以昨日股价与收购目标价比较，永乐也缩水14.5%.

    永乐利润下滑89%，对国美是好事吗？如果是，为什么昨日国美的流通股东不买账，盘中抛压多？

    从国美对永乐并非优厚的收购条件以及黄光裕在宣布“结婚”消息前后的公开发言来看，国美在收购之前是了解永乐真实经营状况的。而且，今年4月永乐2005年年报出炉时，永乐董事长陈晓曾表示过永乐2006年利润将可能下滑。本报曾在新国美“结婚”消息宣布前一日报道，并购专家预言，永乐与大摩的“对赌协议”在某种程度上拖垮了永乐催生了并购，苏宁总裁孙为民几日后在新闻发布会上也公开宣讲“对赌协议拖垮永乐”这一观点。

    商报解读

    永乐之殇

    本报14日报道，永乐发布2006年上半年业绩报告，其盈利从2005年同期1.4亿元下跌至1501.8万元，下跌幅度达到89%。消息一出，永乐的股价立刻下跌10.5%至1.79元，还连累7月20日刚签订协议收购永乐的国美的股价同一天下跌5.75%。

    同一时期，国美预测2006年上半年利润将比去年同期增长22%，苏宁2006年前6月利润比同期增长达11%。很难想象，作为四大家电零售巨头之一的永乐，偏安上海，却在愈演愈烈的“美宁”争霸战卧榻之侧，利润剧跌，几近出局。

    战略摇摆

    在永乐引入大摩作为战略投资者之前，永乐的扩张是相当理智甚至克制的。很多人都批评永乐偏安一隅，围着上海和周边地区不放。但是，业内也同样认为，永乐是中国利润最高的家电连锁企业。国美和苏宁重市场占有率，而永乐重利润。

    大摩的进入，意味着永乐战略的改变。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但是，与此同时， 2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降比例高达37%。毛利率方面，永乐也下降了0.6%。同时规模上，2005年永乐的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元，门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡。

    丢失了原来注重利润的战略，扩张规模上也无法与国美和苏宁相比，同时2006年，永乐2005年急进的扩张带来的许多问题也开始显现。扩张不行，重新回到注重利润的老路上也不行，永乐在2006年上半年的战略处于摇摆中。 

    外资压力

    与此同时，国外家电连锁巨头百思买进入中国，并合并五星电器，其大举扩张的态势已经显现。而国内前5家家电零售企业，在市场上所占份额也不够30%。它们相互之间互相厮杀，互比开店数，造成重复投资和无必要投资，必然有很多门店的盈利不佳。而家电业由于成本上涨等因素，盈利出现大幅下降，认为家电零售商占据了它们大部分利润，对家电零售商的不满日益加深。永乐2006年出现不利局面。

    摩根在2006年4月禁售期满后，开始大规模抛售永乐股份，套现约8亿元，造成永乐股价大跌，从高峰时的4元以上降至2元左右。此时，摩根还持有永乐2.24亿股。根据此时永乐股价，摩根无法达到预期盈利目的。

    在摩根的推波助澜下，国美以每股永乐股份兑换0.3247股国美股份，同时永乐每股获0.1736港元的代价收购永乐。摩根获得国美2.39%股权，有望实现初时退出的盈利目标。

    对赌协议

    而永乐在港上市前与摩根士丹利(以下简称摩根)签订的对赌协议，主要内容是，如果2007年永乐的净利润超过7.5亿元，摩根将向永乐管理层无偿转让4697.38万股永乐股份，但如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向摩根无偿转让9394.76万股，为永乐总股本的4.1%。此前，摩根已经持有永乐20%的股份。同时，如果股份转让，永乐管理层的持股将少于50%。但是，即使根据摩根的乐观预计，永乐2007年利润也仅能达到3.77亿元。

    为了达到与摩根签订的协议的条件，永乐管理层采取了一系列措施：将与家电连锁不相干的7家子公司业务剥离、关闭了盈利能力不强的门店和裁员。但是，这一切都于事无补。永乐2006年上半年的利润仍然大幅度下降，离对赌协议规定的7.5亿元越来越远了。

    记者观察

    永乐业绩越低

    新国美未来报表越好看

    永乐中报业绩下滑，很多机构表示并不奇怪，业内人士也觉得颇为合理，这份看起来意外的中报正合新国美的胃口。

    从最直接的层面看，盈利就要纳税，如果利润下降，就可以少交税金，这对于本身资金并不宽裕又要支付大量收购资金的国美来说无疑节约了宝贵的现金，这正是国美求之不得的。

    除了节约资金，永乐业绩下滑还能让投资者对新国美满意。古时唐太宗临死前罢免了大将李绩，却告诉新君召回李绩，其必感激新皇，为新皇卖命，终于塑成一代佳话。康熙皇帝晚年官场腐败，却对此不闻不问，留给了雍正皇帝解决，由此可以发现，在一个时代的末期，留一些好事给后来人不仅是一种美德，也是对继承人最大的帮助。

    永乐业绩滑坡留下了未来业绩提升的机会，不仅能够让本次重组顺利完成，也为今后投资者认可新国美、投资新国美打下良好的基础。