□北京工商大学证券期货研究所所长 胡俞越 　　

　　今天央行再次宣布自4月16日起上调法定存款准备金率0.5个百分点，使得法定存款准备金率达到10.5％。此次上调法定存款准备金率已是06年以来央行第六次上调法定存款准备金率，07年第三次上调存款准备金率。央行此前分别于06年7月5日、8月15日、11月15日及07年1月15日、2月16日五次上调存款准备金率0.5％，累计冻结银行体系流动性资金约7500亿元人民币，而此次上调准备金率预计将会一次性冻结银行体系1500亿元左右的资金。除了六次提高存款准备金率以外，央行自06年以来还三次利用利率杠杆进行宏观调控，在06年一年期贷款基准利率两次上调0.27％，存款基准利率一次上调0.27％。今年3月17日再次加息0.27％。去年以来是央行上调存款准备金率和利率最为频繁的时段，央行如此连下猛药、重拳频发，可见央行维持人民币币值稳定、抵制通货膨胀的决心与力度非同小可。但是，从频繁使用在西方经济学中称为“猛药”的调整法定存款准备金率可以看出，央行在执行货币政策时正处于一种十分尴尬的境地。 　　

　　货币政策效果尚不理想

　　06年的这一系列调控措施体现了央行利用货币政策进行宏观调控的决心，并取得了一定成果，但是这些措施并未完全遏制住国内流动性的过快增长，通货膨胀、投资过热的苗头依然存在，宏观调控效果仍然不甚理想。2006年年末外汇储备10663亿美元，比上年末增加2475亿美元。年末人民币汇率为1美元兑7.8087元人民币，比上年末升值3.35％。年末M2余额为34.6万亿元，比上年末增长16.9％，M1余额为12.6万亿元，增长17.5％。尽管央行先后2次提高人民币贷款基准利率，5次提高法定存款准备金率，但紧缩性货币政策依然没有被明显挡住货币扩张过快的步伐。 　　

　　随着流动性的增加，人民币对内仍存在着通货膨胀的压力，尽管2006年全年平均居民消费物价水平同比上升1.5％，但是，继06年12月我国的居民消费价格指数（CPI）同比上升2.8％之后，07年1月份CPI同比上涨2.2％，2月份同比上涨2.7％。尽管CPI及物价总水平在06年底至07年初的攀升与春节因素不无关系，但是通货膨胀依然是央行的隐忧。 　　

　　从央行对存款准备金率和利率频繁的行政性调整所给予的“厚望”可以看出，当前我国的货币政策正处于一种“内忧外患”的尴尬境地。而央行将如何应对中国货币政策的尴尬境遇？ 　　

　　“Shibor”能否应对“内忧”

　　不完善的利率形成机制及收益率曲线的缺失严重干扰了我国货币政策的实施，此堪称我国货币政策的“内忧”。 　　

　　各国央行通常运用“三大法宝”实施货币政策，即公开市场操作、调整再贴现率和法定存款准备金率。在成熟市场经济国家，政府对利率进行间接调控而不是直接调控，而其中最灵活有效的工具便是公开市场操作。尽管2004年我国进行了利率改革，放开了存款利率浮动下限与贷款利率浮动上限，同时银行间市场拆借利率及回购利率也已经完全市场化，但利率市场化体系并未完全形成，有效收益率曲线的严重缺位制约了央行的公开市场操作效果。目前，央行平均每周发行1000亿元的央行票据，2006年9月末央行票据余额为30780亿元。9月末，3个月和1年期央行票据发行利率分别为2.46％和2.79％，比年初分别上涨73个和89个基点。但是，流动性过剩的现象并未得到有效的控制，从而使得央行调整市场利率水平的成本大大增加。由于再贴现率是非主动性的货币政策，中国也没有像成熟市场经济国家那样的良好传导机制，因此央行无法主动灵活地运用这一货币政策工具。最终，央行只能求助于法定存款准备金率和直接调整利率进行宏观调控。 　　

　　2007年1月4日，金融市场盼望已久的中国基准利率——“上海银行间同业拆放利率”（简称“Shibor”）正式运行。毋庸置疑，央行此举意在推动利率市场化以应对我国货币政策的“内忧”。Shibor是由16家商业银行组成的报价银行团根据前一交易日的回购市场利率在第二天上午11：30对外发布的拆借利率水平。Shibor的建立对于市场化的利率体系建立具有里程碑式的意义，但是市场化的利率体系并非可以一蹴而就，与英国伦敦的Libor利率对于英国乃至全世界的影响相比，目前Shibor的影响力还十分有限。只有多层次的利率市场结构才能促进利率市场化水平的迅速提高，同时，利率市场化水平的提率高伴随着利率风险的不断加大，中国的利率改革还需要不断建立和完善包括利率衍生品市场在内的多层次的利率市场体系为其保驾护航。而此次Shibor的推出也恰好为利率远期、掉期及国债期货等利率衍生品提供了科学定价的可能，更进一步促进了利率衍生品市场的发展。 　　

　　随着新的期货管理条例的出台，中国的衍生品市场监管体系逐渐清晰起来，央行将会大力发展场外利率衍生品市场如利率远期与掉期交易，而证监会将会逐步推出不同类型的利率期货交易产品以促进多层次资本市场的建立，并推动直接融资的发展。 　　

　　“藏汇于民”可否缓解“外患”

　　“内忧”之余，亦有“外患”。中国严重的国际收支失衡及万亿外汇储备所造成的外汇占款高压便是制约货币政策有效性的“外患”。 　　

　　2006年11月，我国的外汇储备突破1万亿美元，成为在全球拥有外汇储备最多的国家，但是万亿外汇储备对于目前的中国来说是弊大于利。根据蒙代尔——克鲁格曼的固定汇率制度、独立货币政策与资本自由流动三者不可兼得的三元悖论说，在中国当前国际收支资本账户开放程度不断加大的资本半自由流动状态下，要想保持汇率的相对稳定，必然要在独立的货币政策上做出牺牲。尽管央行已经进行了汇率制度改革，但是央行要把汇率波动幅度（人民币兑美元）稳定在0.3％以内。央行固有的外汇市场“清道夫”角色并未得到完全改变，因此央行仍然因吸收外汇而投放大量基础货币，然后在债券市场上发行央行票据收回流动性，这使得货币政策独立性丧失殆尽，央行不得不成为流动性的被动“收发室”。我们可以做一下粗略的计算，根据目前央行公布的2006年第三季度货币政策报告所作的估计，央行每周发行1000亿元人民币，以一年48周计算，那么2006年央行发行的票据为48000亿人民币，06年三次上调存款准备金率冻结资金约4500亿元，因此央行在06年回笼货币约52500亿人民币。截至到06年底，我国外汇储备达到10663.44亿美元比，外汇储备较05年末增加2474.72亿美元，06年人民币对美元的平均汇率约为7.9，则06年因为外汇储备增加而释放的货币量约为19550亿人民币，因为外汇储备而释放的货币量约占06年回笼货币量的37.2％，因此，2006年回笼的货币有约三分一是用来冲销外汇占款。但是，当前这种汇率单边小幅缓慢升值的态势进一步加剧了国际热钱对人民币升值预期，从而加剧了热钱的流入，使得央行的货币冲销策略越来越难以为继。 　　

　　而同样是在2007年1月4日，国家外汇管理局宣布，进一步推进“藏汇于民”政策，将个人年度购汇额由2万美元提高到5万美元。虽然这个外汇管理政策并不是什么惊人之举，但是它却传达出一个强烈的信号，那就是央行要加大“藏汇于民”的力度以缓建中国的巨额外汇储备。近期坊间流传，央行将利用外汇储备成立对外投资公司，并对国内居民以发债形式收回外汇占款，更是将“藏汇于民”政策推向了极致。 　　

　　但是，“藏汇于民”并非“藏险于民”，由上面的分析也可以看出中国的固定汇率制度已经越来越难以为继，而汇率弹性的不断加大已经是箭在弦上不得不发。因此要想进一步推进“藏汇于民”就必须建立一个完善的人民币衍生品市场以应对汇率风险，Shibor同样也为人民币衍生品的定价提供了基准。目前，国外已经有不少研究资料表明利用汇率衍生品可以达到低成本进行汇率调控的效果，各国央行也在积极研究如何利用汇率衍生品市场来稳定汇率，如央行利用外汇期权这种高杠杆的衍生产品可以低成本地影响外汇银行的头寸配置从而达到预期的汇率政策效果。我国央行也应该与时俱进，积极探索利用汇率衍生品市场稳定汇率的方法，当然首先我国应当建立多层次的外汇市场体系，多层次、高市场化水平的汇率市场除了能供提高货币政策独立性，促进“藏汇于民”外，亦能增加央行稳定汇率的手段，降低汇率政策执行成本，可谓一举多得。 　　

　　如何在货币政策“内忧外患”的尴尬处境中突围？央行似乎已经找到了答案。央行已经开始着手建立中国的基准利率体系，由Shibor的建立可以看出央行正在努力建立一条有效的收益率曲线，同时有效收益率曲线的形成也在翘首以盼国债期货的推出，而新的期货管理条例的出台更进一步为场内利率期货市场的发展扫清了障碍。要想消除货币政策“外患”，进一步完善汇率形成机制、提高人民币汇率弹性这条路不得不走，为了缓解增加人民币汇率波动幅度给经济带来的阵痛，提高央行稳定汇率的效率，就需要央行推进远期外汇市场发展，开发外汇期权等金融衍生品。 　　

　　总而言之，央行若想增强货币政策的有效性以保证中国经济在2007年又好又快的增长，还需苦练内功，与证监会联手建立多层次的利率、汇率市场体系。而只有切实提高中国的利率和汇率市场化水平，并辅之以完备的风险管理工具以缓解人民币的内、外价格（利率和汇率）波动给中国经济造成的冲击，才能使中国的货币政策走出“内忧外患”的尴尬境地。