左小蕾

　　2007年，与宏观经济以增长质量转变为主题曲的又好又快的经济增长的前景相适应，资本市场的生态环境应该开始全面从“量变”到“质变”的转变，以迎接金融市场全面开放的挑战
 　　接近年底，资本市场的“膨胀”趋势似乎没有结束的迹象。不到半年，市值从3万亿元急剧增加到7万亿元；综合指数不费吹灰之力跨上所谓2000点的“心理大关”，昨天又轻易突破2500点，最终报收于2479.73点。

　　国际“噪声”带来系统性风险

　　数字的增加并不必然意味着价值的增加。特别是在短期内，价值不可能发生根本改变。资本市场属于“虚拟经济”，价格完全可以被“炒”高，也可以被“炒”低，“虚拟”就更名副其实了。

　　在全球流动性过剩的大环境下，资本，特别是近期快速发展的对冲基金们，几万亿元的资金需要投资的机会，特别需要市场波动带来的套利机会，“噪声”制造的波动对资金流向会产生明显的引导作用就不足为奇了。

　　中国资本市场也存在巨大的流动性过剩问题，也存在“噪声”引导市场的环境。最近市场所有数字的“膨胀”，也颇有“噪声”影响的成分。一些概念被“炒”成事实；偶然因素被“炒”成规律；季节性影响被当作一贯性“炒”；长期成长被当作短期机会“炒”。市盈率达到30多倍，一句“价值重估”就继续吆喝“持有”、“买进”。

　　“噪声”调动市场的模式与国际接轨，似乎比其他制度和游戏规则的国际接轨更快。但是国际市场上“噪声”带来系统性风险，带来的类似“永不凋谢的花”的问题是很残酷的。而且，我们的市场离成熟市场承受风险的能力相差很远，我们的投资者，特别是个人投资者，现在可能还玩不起“噪声”炒作的游戏。

　　资本市场也要又好又快

　　中国资本市场将继续“膨胀”是不争的事实。2007年宏观经济又好又快的发展前景已经描绘出来，资本市场也应该是又好又快，在量变增长的同时，需要开始“质变”的时候了。

　　首先是上市公司的“质量”要变。上市公司的公司治理结构要有实质性的改变。特别是国有上市公司，行政管理而不是市场化经营的色彩很浓，公司治理结构不可能因为股权分置的改革而自动转变。进行上市公司治理结构的转变，上市公司的“质量”才能实现真正意义上的提升。上市公司的优胜劣汰也是上市公司质量转变的重要方面。“退市”应该成为资本市场的新制度。

　　其次，机构投资者的“质量”要变。机构超常规的发展，买方基金、保险公司加卖方已经200余家。在经纪业务交易市场上，机构投资者的交易量已经成为主导力量。但是机构的投资行为、操作手法和资产管理的能力，还没有得到根本认同，靠市场好坏论英雄的成分还比较大。更严重的是，时有违规甚至违法的行为发生。

　　买方机构还会继续增加。因为不到离60家买方机构对应100多家卖方机构的比例是严重不合理的。美国大卖方才十来家，当然还有几百家各种各样的小卖方。但是买方是1万多家机构，共同基金、社保资金管理机构、企业年金管理机构是买方主体，现在还增加了许多对冲基金。中国现在出现的“噪声”影响，相信与“供大于求”的局面有关。这种不合理的比例也不利于买方机构的规范发展，不利于买方“素质”的提高。随着买方机构数量的增加，机构的专业水平、主动管理的能力以及诚信文化遵纪守法的“质量”提升，还有中介机构，包括证券公司、会计公司和法律事务所等卖方监管和服务机构的专业素质职业道德与卖方机构的同步提升，不能在“量身定做”和“个性化服务”的借口下“同流合污”。

　　监管质量要提高 风险意识要增强

　　第三，监管的“质量”要提高。随着修改版的《公司法》和《证券法》的实施，资本市场已经建立了许多必要的“规矩”。但是不断完善规则和执行规则，才能真正监管到位。比如是否应该有把上市公司高管的利益与业绩联系起来的《上市公司高管股权激励管理办法》相对应的，把上市公司高管的责任与业绩联系起来的约束机制。对基金管理公司的激励和约束管理制度是否也应该对等。否则不平衡的单边行为达不到监管“规则”预期的效果，会使监管“质量”不高。

　　一资深香港监管官员说过“香港做监管官员是很寂寞的，我们没有朋友”。这里隐含的意思是，监管者必须与被监管者保持距离，才能严格监管到位。所以，监管的裁判员的位置被强化有利于对市场的监管。

　　投资者教育的“质量”也要提高。投资者“教育质量”最大的检验是投资者的风险意识。在权证投资中反映出来炒作的氛围，显示投资者仍然非常缺乏风险意识。投资者教育质量的提升，是有利于监管，也有利于高水平的公开公平公正的市场秩序的建设的。

　　产品创新的“质量”要变

　　我们的产品创新不足虽然与管理制度有关，但在允许的创新范围内，基本思路几乎“千人一面”，不同名字的产品实际上相互都“似曾相识”、没有新意。特别是衍生产品创新的出发点，一定要定位在“防范风险”上。国际市场衍生产品在上世纪70年代开始大发展，主要是针对浮动汇率带来的对冲汇率风险、利率风险，国际贸易带来的货币兑换风险的需求，降低风险的影响带来市场的稳定。所以衍生产品才能有生命力。随着规模的扩大，衍生产品带来新风险，于是新一代的衍生产品又会应运而生。我们建议，应该先有300指数的产品，再推300指数的期指，把300期指作为300指数产品的对冲产品，这样推出300期指的风险就降低了。

　　卖方的服务质量要提升。卖东西是要吆喝，但并不仅仅靠吆喝，特别不仅仅是吆喝的声音大就是好东西。证券业是服务行业，“服务”就是证券业的产品。卖方应该在“质量”上多下工夫。比如研究服务，人云亦云是没有意义的，但是刻意“标新立异”也有哗众取宠之嫌。据说有一份研究报告，大概是为了显示对大势的判断准确，在其他数据没有变化，甚至连分析部分也没有改变的情况下，市盈率大升了几倍。这种心浮气躁的“噪音”式的服务无“质量”可言，弄得不好会误导投资者。

　　2007年，与宏观经济以增长质量转变为主题曲的又好又快的经济增长的前景相适应，资本市场的生态环境应该开始全面从“量变”到“质变”的转变，向更高境界、更深的层次、更广阔的空间发展，迎接金融市场全面开放的挑战。

　　（作者为银河证券高级经济学家）