中外投行都认同中国银行(5.43,0.49,9.92%)业的成长性，分歧在于目前的股价是否比全球市场稍微贵了

　　- 本刊记者 刘文君/文

　　在12月12日的一次会议上，工商银行(6.2,0.35,5.98%)(601398；1398.HK)董事长姜建清面带笑容地表示，工行将在电子银行和网络银行方面有较大的突破和发展，当记者问起如何看待对工行A股和H股股价的强劲表现时，他只是简单地表示“满意”。

　　12月份，银行股不改过往的强劲表现，工商银行12月1日以3.83元开盘，于12月27日收盘于5.68元，不到一个月的时间涨幅将近50%，工行的强劲表现恐怕已出乎姜建清的意料之外。

　　12月27日，美洲银行收盘于53.74美元，总市值2413亿美元，而当天工行总市值已过2429亿美元，顶替花旗成为全球第二大市值银行，距第一大市值银行300亿美元，工行市值能超过花旗吗？

　　在工行一路上涨的带动下，各银行A股都表现得相当突出，A股金融指数(399190)从12月1日的506.46点，于12月27日报收于579.75点。银行A股还一改过去H股引领其涨跌的局面，将H股股价抛在了身后，国内市场也已有了“A股市场定价权已明显回归”的乐观声音。

　　伴随着银行股价节节攀升，各投行对银行股估值水平开始了新一轮的唇枪舌战。这轮论战的导火索源于瑞银(UBS)亚洲投行部于11月发布的一份报告《China banks turning more cautions》，以瑞银、高盛为代表的外资投行普遍对中国银行抱有谨慎乐观的态度，将交行(3328.HK)、中行(601988；3988.HK)和招行(600036；3938.HK)的H股从原有的“增持”调整为“中性”，而以国泰君安、中信为代表的中资投行却普遍看好A股各类上市银行(见表1)。

　　外资投行普遍谨慎乐观

　　瑞银首席国际投资分析师黄淑玲向《证券市场周刊》表示：多数海外投资者对于中国银行业还是非常乐观的。但就现在中国银行业的估值水平而言，虽然还有一个上升的空间，其实也不便宜。以P/E(市盈率，股价除以每股盈利)和P/B(市净率，股价除以每股净资产)的比较，中国银行业虽具有很高的成长性，但比全球市场稍微贵了一点(见表2)。

　　比如从P/B的角度来说中资银行是平均3-3.2倍，但以中国银行为例，P/B大致为2.5-2.6倍，预期2007年的ROE(净资产收益率)将从14.3%升到15%，但ROE与全球其他银行相比还是偏低。如果考虑两税合一以及营业税调整，ROE基本上将提高2%，大概可以达到17%到18%。这样基本上是缩小了一些ROE方面的差距，所以从这个角度来说中国银行大概有20%的溢价是合理的。

　　瑞银对于2007、2008年全球经济、特别对美国区域经济的展望比较悲观，他们认为全球经济增长率将稍微减缓，略低于2006年1%。从全球长远的经济发展来说，每降低0.25%都是不可预期的风险。他们预计，中国的实际GDP增长从2006年的10.2%放缓到2007年的9.1%，2008年再放缓到8.8%，而GDP增长的放缓可能将直接提高贷款风险。

　　对于瑞银的分析，国泰君安银行业分析师伍永刚向《证券市场周刊》表示了他的理解：从市场环境和宏观经济而言，GDP的增长对于银行业贷款的增速确实有一个正相关的影响，相关比例达到73%。但贷款增速的放缓是否会直接引起不良资产的增加，这是一个值得商榷的问题。如果GDP的增幅放缓在一个正常范围内，并不一定会导致不良资产的明显提高；另一方面在人民币升值过程中，银行的资产是一个升值的过程，有一个反向对冲的作用。

　　但瑞银的担忧还来自其他方面，黄淑玲表示：中国银行业的不确定风险还来自人民币升值比预期更快，将可能影响外汇敞口和制造业，从而间接影响银行的盈利能力。在各银行不同的贷款组合中，制造业、房地产相关以及贸易、服务业等行业的边际利润率(MPR)比较高，人民币加速升值将提升原材料产品的价格，进而影响上述行业的边际利润。此外，人民币升值加速对房地产相关贷款的影响目前无法预计。上述因素都将直接影响银行的贷款总额和贷款质量。

　　除了瑞银的谨慎乐观之外，高盛和德意志银行的最新策略报告也维持对招商银行(16.36,0.79,5.07%)和中国银行H股的中性评级。这两家投行也认为，中国银行业能保持较高的ROE主要是因为较大的存贷利差和政府的一些保护措施，因此银行业的政策风险较大。不过，这两家投行同样也认为在人民币升值以及税收政策的调整的影响下，都一致看好多家A股上市银行，并建议增持。

　　中资投行一路看好

　　不同于外资投行的谨慎乐观，中资投行明显要乐观很多，这些乐观因素主要来自于金融改革后一系列金融和税收政策的调整。

　　12月22日，国泰君安的最新银行业策略投资报告从人民币升值、税改预期、金融创新加速业务转型、外资并购、银行再融资以及大市值银行的溢价等几大方面进行分析，结论是看多所有银行股。

　　对于近期工行股价一路上涨，国泰君安银行业分析师伍永刚对《证券市场周刊》表示:从现在的市场估值水平来看，以2006年底的有关数据计算，工行动态P/B已经达到3.8倍，这个水平相对较高，但工行的净资产收益率并没有显著提高。

　　目前，上海金融衍生品交易所正在筹划推出股指期货，而银行业在A股市值的比重达到35.49%，像工行、中行这类大市值银行对股指期货及相关衍生产品将有重要影响，大市值银行也将成为那些介入股指期货及衍生产品的大机构的必配品种。股指期货的推出，使工行、中行等大市值银行在未来股指期货、衍生产品时代将拥有一定的溢价，因此，其估值水平会相对提高。

　　据悉，工行将成为发行备兑证的首选品种。同样，融资融券也会给银行尤其是大市值银行带来一定的溢价。

　　另外，新税法将对银行也有非常正面的影响。《企业所得税法(草案)》将于2008 年3 月份正式通过全国人大会议。调整后税率为25%，将大大减少银行的税务支出。经计算，银行营业税率每降低1 %，将使上市银行净利润提升1.5%左右(详见配文《两税合并拉动银行净利润涨一成》)。

　　招商证券的罗毅认为，降低银行税负虽然对银行估值产生正面影响，但管理层有可能同时出台金融市场深化改革相关政策，如颁布实施存款保险制度、推出ABCP(资产支持商业票据)等票据融资，这些政策都将在一定程度上抵消对银行金融机构减税利好政策，但两相比较后综合效应仍为正面利好。

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