近几年来，随着我国经济的持续快速发展和住宅制度改革的深入，住宅业和相关金融服
务的需求增长迅速，我国已初步建立起政策性金融和商业性金融并存的住宅金融体系。据统
计，“九五”期间，我国国内生产总值年均增长8．2％，而居民住宅投资年均增长11．5％，
大大快于经济增长速度。到2001年底，仅仅商业银行个人住房贷款余额就高达5598亿元，
占银行各项贷款余额的6．9％，其中2001年当年就增加2282亿元：占银行各项贷款增加额
的21．54％，住宅金融业务己成为商业银行名副其实的精品业务，发展势头十分良好。此外，
从我国资本市场发育条件和发展的资本需求看，我国己具备了一定的开展住房抵押贷款证券
化的基础。
住房抵押贷款证券化是以一系列的购房抵押贷款为标的资产，并以其所产生的现金流作
为担保，通过发行住房抵押贷款证券(MBS)的方式将资产出售给投资者的融资活动。作为国际
金融业的发展趋势之一，实施住房抵押贷款证券化可以将住房金融市场与资本市场直接联系，
降低金融机构开展住宅抵押贷款的成本，扩大融资渠道，为住房信贷资金提供新的来源，支
持更多的人买房，同时可将商业银行长期信贷资产转换为流动性高的证券资产，防范商业银
行的系统风险，并且为投资者增加新的投资机会。从操作上讲，抵押贷款市场结构按照图l
所示进行。图1分两个部分，上为一级市场，下为二级市场，涉及到抵押贷款人、借款人、
二级市场机构以及投资者。
中国人民银行研究局局长谢平宣称目前住房金融制度改革正在酝酿新突破，商业银行住
房抵押贷款证券化近期有望推出。在发展我国住房抵押贷款证券市场的起点上，我们面临着
一系列的创新选择问题。只有谨慎周到地比较各种创新的
优劣，才能为我国的住房抵押贷款证券化改革设计一条更好的道路，促进住房抵押贷款证券
化各种经济功能的有效发挥。
1 MBS发行机构的选择
MBS发行主体有两个选择：作为其他金融机构的附属机构，或者新设立特别机构(Special
Purpose Vehicle，SPV》。
1. 1 从信用增级的角度看，SPV发行MBS有优势
住房抵押贷款证券化的关键是要实现“真实出售”和“破产隔离” (bankruptcy remote)，
所谓“真实出售”，是指贷款出售合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池
不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，以保护投资者的利益。银行外部设立的SPV
是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的
机构是市场上公平的交易者，它们在开展其业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政
府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离，”，增加投资者信
心。而且，SPV可以对其所发行的MBS进行担保等信用支撑，提高 MBS的信用水平。
1．2 从效率的角度看，SPV发行MBS也具有优势
成立专业化的住房抵押贷款证券发行机构适应了社会化大分工的发展趋势，有利于提高
市场的运作效率。SPV可以将不同商业银行或其他金融机构发放的住房抵押贷款整合成为一
个规模较大的贷款池，以此为基础集中发行MBS，可以降低发行费用，分散投资风险。商业
银行出售自己的贷款给SPV，可以再有选择的购买MBS，能够更有效地避免风险。
以上分析可以看到，分立的SPV有利于提高信用和专业化经营，可以保持发行机构的资
产、财务和人事的独立性，有利于规避其他金融机构转移的风险。因此，在设计我国的MBS
发行体制时，应考虑设立SPY。
2 住房抵押贷款的发放主体选择
据权威部门测算，今后一段时期内，我国对住房抵押贷款的需求规模每年将达到3000
至 4000亿元人民币，发放这样大规模的长期资金，短存长贷的矛盾将是银行面临的大挑战。
所以我们认为住房抵押贷款证券化不应该仅仅针对商业银行。根据国外的经验，澳大利亚、
美国、加拿大等国家的住房抵押贷款证券化都引入了非银行住房贷款提供者，例如美国非银
行住房抵押贷款占到总住房抵押贷款的55％。住房抵押贷款证券化的一个重要作用也是促进
了中小住房抵押贷款机构的发展。我国有13亿人口， 目前主要由四家国有银行发放住房抵
押贷款，数量有限的中小金融机构大多还没有开展住房抵押贷款业务。尽管住房抵押贷款市
场已经形成竞争，但与其他国家和地区相比还远远不够。从竞争的角度看，数量众多的贷款
机构，带来的直接好处是强化竞争，促进利率降低，服务改善，贷款产品创新和多样化，更
好地支持个人购房置业，从而带动产业投资和金融投资互动发展。我国推进住房抵押+贷款证
券化，应该允许和支持非银行住房抵押贷款提供者的产生和发展，促进中小金融机构住房抵
押贷款市场的繁荣。
3 MBS投资者选择
由于MBS是以住房抵押贷款为担保而发行的证券，在发放贷款时商业银行执行严格的审
查政策，保险公司提供各种灾害以及产权保险，SPV对MBS的本息支付提供担保等等。MBS
的内部和外部信用增级使其成为高信誉的证券。保险资金、社会保障基金、住房公积金、证
券投资基金和商业银行投资MBS的风险很低。
此外，我国金融市场发育结构存在明显的问题，其中银行效率低下，银行信用所占比重
过大是造成整体金融效率低下的重要原因。1996年5月至今连续8次降息，并没有大规模地
刺激社会的消费和投资需求，我国的利率弹性很低。缺少合适的投资工具是利率弹性低的重
要原因。所以我国应该修正《商业银行法》、 《保险法》、 《住房公积金管理条例》、 《养
老保险管理条例》等法律法规，允许保险资金、社会保障基金、住房公积金、证券投资基金
和商业银行投资MBS。投资限制的放松必将增加社会的金融投资和住房消费的需求，减轻银
行存贷差的压力，繁荣资本市场，提高资源配置的效率。
4 MBS利率的创新选择
目前，我国商业银行发放的住房抵押贷款的利率都是可以调整的，《个人住房贷款管理办
法》的第十四条规定：“贷款期限在一年以上的，遇到法定利率调整，于下年初开始按相应利
率档次执行新的利率规定”。这种贷款使借款人承受了全部的利率风险，大大限制了住宅购买
者申请贷款的积极性。所以我们建议商业银行可以同时发放利率稍高的固定利率贷款和利率
稍低的浮动利率贷款，由借款人根据自己风险偏好程度选择利率的形式。
一般情况下，浮动利率贷款支持发行浮动利率债券，固定利率贷款支持发行固定利率债
券。若以固定利率贷款为抵押发行浮动利率债券时，利率波动的风险将由SPV承担。为把利
率风险转移出去，我们可以吸收澳大利亚的经验，建立利率互换机构，SPV以固定利率支付
给互换机构，互换机构负责支付给SPY浮动利率，利率风险由互换机构承担，从而可以带动
衍生工具的发展和其他金融创新。
5 MBS发行价格确定方式的创新选择
MBS发行价格应按照国际通行的竞价方式发行，SPV根据竞价规则确定MBS的发行条件，
承销商根据竞价原则报出自己购买MBS的数量和价格。竞价方式包括两种发行原则：单价竞
价原则、多价竞价原则。在单价竞价原则中，所有投标人全部接受竞争性投标中的最高价，
并按自己的申购数量来购买证券。在多价竞价原则中，最高申购价的投标人先按自己给出的
价格认购，然后次高价的投标人按自己的报价购买，依此类推，直至全部MBS被认购为止。
单价竞价在我国国债发行中比较常见，运作也有经验。所以我们建议，在MBS发行过程
中可以先应用单价竞价原则，待多价竞价原则被证券市场中的承销商接受并广泛运用后，可
以逐步向多价竞价体制过渡。
6 MBS交易市场的创新选择
MBS是基于住房抵押贷款的证券。由于受到期限、规模和利率的限制，贷款池很难达到
证券交易所所要求的严格标准。即使美国政府国民抵押协会(GNMA)和联邦国民抵押协会(FNMA)
等机构发行的MBS的贷款规模(100万美元左右)也达不到在交易所集中交易的要求。此外，
不同质的MBS也不适合在交易所集中交易。所以，我们建议我国的MBS交易采用场外市场交
易的形式。场外市场交易简便灵活，适合于分散的投资者。投资者可以到分布广泛的做市商
交易柜台交易MBS。单支MBS规模较小，做市商可以根据自己对证券价值的分析报出买价和
卖价，保证交易价格的连续性，避免过分炒作。
7 MBS税收的创新选择
为了增强我国MBS市场的吸引力，我国需要吸收借鉴美国MBS市场上税收制度的经验，
进行税收安排的创新。例如，美国减免GNMA和FNMA发行MBS的注册费、审批费。经营收入
可以减免州和地方所得税，减免商业银行转让住房抵押贷款的印花税。
我国应根据MBS转手证券交易主体和过程比较复杂的特征，尽量降低交易成本，增加MBS
的流动性；减免商业银行转让住房抵押贷款的税赋，商业银行代收住房抵押贷款的本金和利
息也不必交税；减免SPV所得税之外的其他税收；投资者购买MBS的利息收入可以按照目前
的利息税征收，对于社保基金等特别投资者可免征利息税。所有税收方面的优惠将有利于MBS
这一金融创新产品的顺利发展，从而有利于住房抵押贷款的发放和房地产业的繁荣。
