根据我们的初步估算，10月食品的月环比大约为0.3%-0.5%，因此，同比将上升17.8%。非食品中住房环比将上升1%左右，同比将上升4.9%，高于上个月的4.2%，其他各项变化不大，考虑这些因素，非食品因素将同比上升1.1%-1.2%，略高于上个月。通过计算，本月CPI将再次接近甚至可能超过8月高点，其区间可能在6.4%-6.6%之间。而对于11月和12月我们预计CPI将有所下降。

　　10月CPI将小幅反弹，货币政策是否将对此作出反应？而美国最近又减息25个基点，这是否会影响中国货币政策的操作？目前，确实进入了加息和不加息的敏感期。

　　目前来看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54个基点的可能性在年内可以排除。根据目前对CPI的估算，年初至10月底，预计CPI累计上升4.37%。按照央行过去的加息规律和节奏，年内还有加息的空间，当前一年期的利率为3.87%，如果加息一次为4.14%，也还低于CPI。当然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考虑明年的物价走势，但是，从中性利率的角度来看，即使CPI下降，如果真实产出增速更快上升，那么，加息也是应该的。目前中国经济增长速度保持11%以上增速，因此中性的真实利率也应该相应提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，从历史的角度来看，利息维持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比较大。即使央行最终可能不加息，市场的加息预期也将比较强烈。

　　至于数量政策方面，需要视流动性情况而定，目前市场流动性还是比较充足。未来资本流入和贸易顺差是决定因素，按我们估计，四季度贸易顺差将达到700-800亿美元，因此，在保持货币增速适度的情况下，央行将进一步收缩流动性。根据外汇流入速度，通过准备金率的相应提高，直接回收新增流动性不失为央行最好的办法。商业银行能否承受目前的高存款准备金率，未来是否还存在上调空间，这需要视准备金率调整所带来的对商业银行的影响程度而定。银行的超额准备金短期并不能观察到，但是从中国石油回归申购冻结资金数量来看，金融体系的流动性充足，逐渐提高存款准备金率实际上是对由于外汇储备增加所带来的货币发放的对冲，是对冲新增流动性，因此并不要求银行机构调整资产结构，银行有能力和办法应付，不会导致银行经营的稳健性出现问题，因此这一政策还会在最近经常使用。

　　央行票据的发行要视市场流动性的情况而定，作为一种对冲手段，可能和其他公开市场操作根据一样，成为常用工具。接下来大盘股回归的节奏将放慢，因此，央行可能会在市场利率较低的情况下进行操作，这与过去的情形相似。目前，市场上流通的央票收益率有所上升，这与市场预期央行应对10月可能高企的CPI可能加息有关。随着利率不断上升，央行发行央票的成本也在增加，那么央行是不是放弃这一手段，我们认为作为政策决策机构，承担相应的政策成本是必要的，而且，央行的发币收入是足以弥补这些成本的，因此成本上升不应该是政策的主要考虑因素。

　　那么，提高准备金率和发行央行票据之间如何取舍呢？由于两者的特征不一样，政策的效果也不一样，两者不能完全替代。由于央行票据可以差别对待金融机构，因此，央行票据还有结构调控的作用，短期内央行会根据金融机构的资产负债灵活运用。

　　国债也是央行操作的工具，目前央行的6000亿元特别国债并没有全部进入市场，所以央行还可以继续使用这一工具。

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　　年内第六次加息为时不远

　　本周央行公开市场操作中，各期限央票的中标利率均有了一定的涨幅。央行主动调升央票利率的意图引起投资者的猜测，本周末即将加息的预期骤浓。

　　那么，年内第六次加息在本周末真的能够变成现实吗？笔者认为可能性较大，即使本周不加，也为时不远。

　　首先，央行主动提高央票利率随之升息的做法已有先例。今年3月18日升息前一周，央行主动将3年、3个月和1年央票分别提高中标利率5个基点、4个基点和4个基点，随后，年内第一次加息接踵而至。

　　其次，从时间间隔分析，年内第六次加息日趋临近。央行上次加息日期为9月15日，距今已有1个半月。本年第一、二、三次加息的时间间隔为两个月，而第三、四、五次加息时间间隔不足一个月，年内五次加息的平均时间间隔将近1个半月。

　　另外，三季度，我国GDP、工业增加值、城镇固定资产投资、实际消费、进出口等主要经济指标增速略降，宏观调控作用渐显。国民经济能否继续稳步回落有赖于进一步的紧缩政策，迅速加息顺理成章。

　　央行此次主动提高央票利率幅度较大，和10月份短期金融债券收益率大幅提升而同期限央票利率涨幅偏小有密切关系。只有将央票收益率提升到一定高度，央行回笼资金的效率才有可能提高，特种存款才能以市场化方式进行。因此，央行大幅提高央票利率，提升公开市场业务吸引力无疑是目的之一。然而，为升息进行铺垫、稳定投资者心理预期也很可能是央行另外一个意图。

　　下半年以来，央行高层曾经多次在公开场合表态，希望实际利率为正，力争避免长时期负利率局面。目前各家权威机构的预测结论基本一致：今年第四季度CPI有望上升为5.9%，2007年全年物价涨幅将突破4.5%；由于翘尾因素对明年上、下半年CPI的影响存在较大差异，2008年CPI将呈现明显的前高后低走势。央行研究局专题组在9月28日发表的研究报告中，预期明年上半年CPI将达到5%，下半年显著下降。

　　目前，1年期定期储蓄存款年利率是3.87%，缴纳0.05%利息税后为3.6765%。为了追赶4.5%—5%通胀脚步，到明年年中之前小幅升息3次的可能性仍然存在，年内第六次升息应该指日可待，否则负利率局面真的是“长期存在”。

　　我们相信央行研究局预测结果的科学性和严谨性，也相信央行领导对负利率问题发言的严肃性和权威性。现在，央行已经主动提高了央票的中标利率，本周末能否升息，让我们拭目以待。