2013年A股将出现衰退中继期的反弹

2013 年证券市场环境展望：

　　2013年度沪深A股市场投资策略报告之一

　　·在周期性因素与结构性因素共振下，2012年中国经济增速持续下行。值得注意的是，超预期的其实并不是中国经济的下滑幅度，而是长达六个季度的时间长度。展望2013年，影响中国经济增速的周期性因素有所减弱，增长“L”型拐点已经出现。不过结构性因素与体制性因素的制约依然严重，中国经济反弹动力也比较有限。

　　·在经济增长放缓、货币政策常态化及市场全流通大背景下，业绩驱动力与流动性驱动力趋势性回落，推动A股估值出现硬着陆。不过，拖累中国经济增长的周期性因素影响力明显减弱，大盘股估值下行势头将显著放缓，A股整体估值水平进入底部区域，市场估值硬着陆的第一阶段已经完成。

　　·预计2013年上证综指将在1700-2500点区间内震荡，趋势性行情的演绎条件仍然不具备，衰退中继期的反弹或将继续主导A股市场。投资机会来自两方面：一是改革预期强化城镇化主线，以轨道交通、园林装饰、智能城市、节能环保、新能源汽车等为代表的公共服务业或将迎来一轮阶段性的投资机会；二是影子银行预期收益率回落，并在一个较低的位置上趋于稳定，从而推动A股市场整体估值水平的提升。

　　⊙中原证券研究所

　　一、经济软着陆

　　1、周期性因素减弱

　　短周期底部。在始于1992年、1997年及2007年的三轮中国经济调整过程中，季度GDP曾出现过连续五、六个季度下行的极端现象。自2011年一季度开始，在出口增长弱周期、地产新开工弱周期以及M1增长弱周期共振下，本轮经济调整已经长达六个季度。我们认为2013年周期因素的冲击效应将开始减弱，出口、房地产开工及M1增速均有望在底部呈现出温和反弹，并推动2013年GDP同比小幅回升。此外，货币政策调整的滞后效应或有所显现，固定资产投资增长亦有所期待，预计经济增长的周期性风险趋于下行。

　　2、结构性因素凸显

　　美国：量化难以解决结构问题。从2009年二季度开始美国经济在衰退后缓慢复苏至今已有13个季度，简单与历史比较来看，本轮期间平均GDP增速1.1%，之前六次到此阶段GDP平均增长3.5%。就GDP总量水平来看，此次复苏到目前为止是衰退前峰值的103%，之前六次到此阶段是125%。从美国GDP结构来看，量化宽松推动家庭部门资产负债表改善，并支持消费与房地产投资温和回升。不过随着“财政悬崖”的纠缠、税收与监管政策不明，2013年盈利增长放缓或滞后于经济增长。

　　欧洲：在正常与不正常之间摇摆。在货币和信贷市场的双重紧缩下，欧洲央行不能继续依赖财政政策来解决目前的经济问题。如果欧洲央行希望阻止欧元区重蹈日本覆辙，则必须施行切实的量化宽松政策。在ESM与欧洲央行影响下，预计2013年欧元区财政紧缩力度有所减弱，推动财政与信贷有望边际改善。不过欧元区再平衡的调整速度极慢，债务转化和消除经历过程极长。而英国量化宣告结束、选举政治的突然干扰与德法经济增长压力会时不时地推高市场风险溢价。

　　中国：工业产能过剩。国内实体经济去产能化进程极其缓慢，PPI回升动力明显不足，制造业复苏基础并不牢固。而伴随国内企业盈利下降，私人部门投资增长将受到相当大程度的抑制。IMF报告显示，目前中国的工业产能利用率仅60%，远低于上一轮经济周期的90%高位，也不及美国2008/2009年金融危机高峰期的水平。

　　另外的一个验证是中国的CPI与核心CPI之间的差异。从中国的核心CPI与CPI比较来看，两者之间的波动存在显著差别，与海外市场（如美国）的表现完全不同。即便在经济过热年份如2007年，核心CPI的波动区间也极为有限。究其原因，部分来自于资源、能源价格改革的滞后，部分也由于部分工业产能利用率偏低。因此，在中国经济过度依赖基础设施投资与出口的增长模式难续情况下，去产能化将是一个相当漫长的过程。在去产能化过程中，中国的GDP增速将不可避免地受到拖累，工业盈利的周期性弹性将被深度抑制。比较麻烦的是，从需求端来看，货币政策刺激的推动力有限，供给端的再平衡很大程度上又依赖于结构化改革的深入。

　　消费驱动力下降。2011年消费占比GDP首超投资，不过如果国内的总需求持续处在一个相对比较低的位置，工业去产能化将会延续相当长的时间，企业盈利增长也难以出现显著回升。因此，一旦私人部门投资难以提振，失业率将会被动上升，居民消费因而将呈现出明显的滞后反应，难以承担驱动下一阶段中国经济增长的重任。

　　二、估值硬着陆

　　1、业绩驱动力弱化

　　自2007年之后，宏观经济增长与微观业绩同比的相关性显著提升。据测算得出，上市公司盈利能力的70%都能够通过经济增速来解释，2010年以来的中国经济放缓明显冲击了企业资产负债表。与2009年三季度不同的是，未来一段时间经济回升至10%的动力不足，若从繁荣期到衰退期持续的时间较长，企业现金流容易出问题，并诱发存货减值与计提，从而拖累盈利增长。在极端情况下，价值变动净收益/营业利润将回落6-8个百分点。市场对2012年的盈利下调相当充分，目前维持在2%左右的年度增长。对于2013年而言，沪深300成份股13%的盈利预期增速存在下行风险，2013年业绩驱动力不会显著强化。

　　2、稳定的货币环境

　　在逆回购取代利率、存款准备金率的调整之后，市场流动性呈现出较为平稳状态。我们认为，在海外量化宽松推动购入价格反弹、人民币贬值预期有所抬头、国内房价与物价仍然存在不确定性情况下，管理层不愿意释放出更加强烈的宽松信号。另一方面，企业经营压力上升，经济复苏力度微弱，保增长的重要性又开始凸显。展望2013年，我们判断央行仍将走平衡木，货币政策依然温和，对市场的整体流动性影响有限。在GDP窄幅震荡、CPI温和上行环境下，预计宏观流动性较2012年难有明显改变，甚至不排除有小幅回落的可能。

　　宏观大环境决定A股小气候。A股市场正在消化“全流通”时代下的遗留问题，资金面的阵痛难以避免。2013年A股市场的流通盘扩大比例近8%，高于M2-GDP-CPI增速，这一点明显弱于2012年。因此，市场流动性格局决定了估值修复空间，流通市值/M2或将在目前位置上保持稳定，回升幅度较为有限。

　　3、估值硬着陆进入第二阶段

　　在宏观经济、微观盈利与流动性的共同作用下，A股整体估值已经出现硬着陆。2012年A股市场的估值水平已经较2008年极端值更低，整体估值水平或已经接近底部，未来继续下行风险并不明显。我们认为，继2011年的趋势性调整之后，2012年A股市场逐渐完成了估值硬着陆的第一步。

　　在A股市场整体估值硬着陆背后估值结构化问题仍然突出。从逻辑上来看，市场估值硬着陆分为两个阶段：第一阶段，市场趋势性调整，并推动整体估值下行；第二阶段，市场在低位展开震荡，并导致估值结构的趋同。对于前者，A股市场已经充分反映，某种程度上可以从估值水平的横向比较、纵向比较中看出；对于后者，估值国际化趋势仍将延续，2013年或只是其漫长进程中的一部分。

　　产业资本主导下的估值结构主动重塑。我们认为A股市场的投资者结构变化可分为三个阶段：1）2003年前普通投资者是市场投资主力；2）2003年之后随着基金公司崛起，金融资本获得了话语权；3)2008年以来产业资本开始占据主导地位。以近年来的市场阶段底部为例，股票型基金仓位普遍下降，而产业资本却出现了一定程度的净增持。

　　金融资本话语权旁落下的估值结构被动重塑。金融资本占比流通市值的下降推动了交易模式、盈利模式的变化，并冲击了市场整个估值体系，其表现为A股估值结构的被动重塑。一是2011年以来的套保交易、融券交易及量化策略集中涌现，逐步淡化了机构“抱团取暖”的持股特征；二是自下而上的个股挖掘逐渐盛行，以“穿越周期”为代表的价值投资派有所抬头。因此，市场的估值结构正在经受双重冲击：一是对于投资标的而言，产业资本具有金融资本难以拥有的诸多优势，且产业资本视野并不局限于二级市场，其资产配置将制约估值的想象空间。二是受产业资本制约，金融资本对投资标的选择条件更加苛刻，价值挖掘意义尤为凸显。我们认为，估值结构性分化仍将延续。目前仍有数百家的企业在排队等待上市，产业资本并不认为当前A股市场的估值过低。而现阶段二级市场依然以净减持为主，当前A股或并不具备非常诱人的安全边际。

　　监管政策趋于市场化与国际化。2012年监管层出台了大量的改革措施，主要集中在壮大机构投资者（如增加QFII额度、养老金入市等）、鼓励价值投资（宣扬蓝筹价值、加大分红力度等）方面。我们认为，从分红、退市、发行、交易费用、预披露以及鼓励创新等多角度来看，监管政策的方向无疑是市场化与国际化。但作为一个新兴市场，我们的资本市场还有很多不可逾越的问题，比如投资者结构、投资理念等。因此，新股上市首日及“ST类”绩差股炒作现象继续抬头，同时我们也发现2012年以来QFII的持有市值并未出现明显上升。

　　当然，不可能一天就把所有的东西都改变，改革是一个连续过程，中间会有波动和曲折，重要的是方向正确，朝着正确的方向坚定走下去。2012年之后大量上市公司将被风险警示，部分ST股将面临退市。若政策推动2013年出现真正意义上的“退市潮”，A股市场估值结构无疑会出现重大变化。

　　三、衰退中继期的反弹

　　2013年影响中国经济增长的周期性因素减弱，经济“硬着陆”的可能性降低。另一方面，结构性因素与体制性因素依然严重，经济反弹动力比较有限。从宏观大环境来看，我们分析2013年的A股市场将基于以下几点：一是短周期中国经济或已经触底，但中国经济总体上仍处于结构调整阶段。季度来看，以城镇化为标志的基础设施建设或将有所加速；二是受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，物价对需求扩张和政策刺激仍比较敏感，国内CPI将进入温和上行阶段；三是宏观政策需要更好地平衡速度、结构与物价之间的关系，把握好经济增长、物价稳定和风险防范三者的平衡，稳健的货币政策基调不会出现显著改变（见附图）。

　　1、调整的极限位置

　　2013年大盘难以出现非常显著的调整。在结构性因素扰动下，估值国际化与市场化的大方向不会出现明显变化，但拖累股指的程度相对有限。另一方面，推动经济回落的周期性因素效应开始减退，大盘周期股估值水平的下行趋势拐点或已经显现。在投资者结构、市场扩容、制度变革及资本流动影响下，估值结构化差异会呈现逐步缩小特征。就目前来看，非沪深300指数成份类股的估值明显偏高，未来有望继续回归相对合理水平。由于2013年微观盈利难以出现显著增长，这或将影响主要股指的幅度在-6%至-13%之间。

　　另一方面，在经济周期效应弱化情况下，大盘周期股的估值已经处于相对均衡水平。就沪深300指数来看，对应于GDP季度同比下滑，本轮盈利增速连续回落了7个季度。在GDP同比筑底企稳的宏观环境下盈利继续大幅度下降概率确实有限，因此，我们认为A股整体估值水平应处于市场底部区域。在悲观假设下，若2013年市场估值结构调整进程明显加速，上证综指调整的极端位置将在1720点至1966点。

　　2、反弹的极限位置

　　2013年市场演绎趋势性行情条件依然不成熟，不过由于主要股指经历了连续多年的调整，在经济复苏幻觉、城镇化预期加速及稳定的货币环境下，2013年A股市场有望呈现出典型的衰退中继期的反弹特征。

　　从历史经验来看，GDP同比增速在经历连续6-7个季度下滑之后股指一般会呈现出一致性反弹。如1994年二季度、1998年二季度、2008年四季度，在GDP同比出现阶段性底部之后的一年内，上综指分别上涨了34%、26%及79%。

　　值得注意的是，股指反弹幅度因市场环境而异。展望2013年，A股市场所面临的大环境仍然严峻：与1994年二季度比较，宏观经济反弹动力明显更弱；与1998年二季度比较，微观盈利增长难以呈现出显著的弹性；与2008年四季度比较，市场也很难出现天量信贷所催生的市场流动性泛滥。因此，从宏观经济、微观盈利及流动性的比较来看，2013年市场反弹幅度将明显弱于前三次。另一方面，从估值硬着陆、产业资本可接受的股权成本等多角度综合判断，上证综指2500点或是市场基于衰退期反弹行情所能够接受的高点位置。

　　3、2013年A股市场投资策略

　　预计2013年上证综指将在1700点-2500点区间震荡，估值硬着陆进入第二阶段是市场最主要的特点。投资机会则来自于以下两个方面：一是改革预期逐渐强化，挖掘城镇化主线下的结构性机会，以轨道交通、园林装饰、智能城市、节能环保、新能源汽车等为代表的公共服务业或将迎来一轮阶段性的投资机会；二是影子银行预期收益率回落，并在一个较低的位置上趋于稳定，从而推动A股市场整体估值水平的提升。