1997年7月2日，泰铢狂跌20%，瞬间，席卷东亚酿成地区性金融危机，如今刚好十周年。眼下，面对东亚经济复兴，国际流动性急剧膨胀，东亚金融风险再度成为世界关注的焦点。

反思一：“奇迹”掩盖了“双倒挂”

    关于东亚金融危机的动因，以往人们总是指责对冲基金的无德操作，而忽视了内外金融环境的变化。实际上，任何金融危机都要有条件，对冲基金不过是"乘人之危"，投机钻营罢了。

    事实上，危机前后，都有人考察过泰国等东亚的国际收支状况，并发现了危机的“漏洞”。其关键是，1995年到1997年间，东亚的“经常收支”与“资本收支”出现了转折性倒挂。

    上世纪80年代，东亚经济走向了“投资出口导向型”发展模式，即依赖外资和出口实现经济增长。在此，东亚与日本的关系不可忽视。战后以来，日本与东亚形成了“雁阵发展模式”。日本不仅是东亚的技术提供者、产品吸收器、设备输出方，更是资金的最后贷方。正是这种紧密的地缘经济关系，使日元汇率的波动与东亚经济增长形成了联动关系，即每当日元升值，东亚出口旺盛，经济增长；相反，每当日元贬值，东亚出口低迷，经济萎缩。

    1991年到1995年春，日元一路升值，东亚贸易顺差扩张，外来直接投资旺盛，演绎了历史奇迹。而1995年后半期起，日元重归贬值路径，导致东亚出口竞争力下降，经常收支赤字化，长期直接投资退潮。东亚丢失了“出口和直接投资”两大支柱。

    问题是，在这一变化过程中，日本的信贷资金与海外短期资本合流，潮涌东亚，使东亚呈现“短期资本盈余型虚假繁荣”，掩盖了经济增长基础的脆弱性。长期直接投资退潮、“经常收支赤字化”与“短期资本大盈余”的结合，成为金融危机总爆发的前提。

反思二：“金融系统不全”暴露了“双错位”

    在此背景下，泰国、马来西亚、菲律宾等相继实行了资本自由化，加剧了海外短期资本的大量流入。短期资本俗称“热钱”，因其移动速度快、移动方向不确定，常表现“高能量”。而1997年前，东亚特有的依赖家族、血缘等关系的东亚银行和企业制度，对证券、保险、投资信托等其他金融产业构成挤压，导致金融系统功能不全。在此，海外“热钱”犹如“高压电流”，未经国际金融中心“减压”，便直接流入长期项目，形成了严重的“压差风险”。

    在外资源源不断流入东亚时，这种“错位”型融资尚能持续，但当外资集中撤离时，因资金被长期固定，银行无法及时调拨，使货币贬值危机进一步演变为“银行信用危机”。

    另一方面，在货币选择上，国际短期游资多为美元资金。当外资全线撤离东亚市场时，外汇市场集中抢购美元，抛售本币，诱发了本币大贬值，这又形成了币种上的“错位”。

    这种“双错位”可谓东亚金融危机的元凶。尤为严重的是，危机爆发时，东亚已将外汇储备投资于海外股票和债券市场，无力回调灭火，除了“割肉”变卖资产，别无他途。结果导致本币暴跌。泰铢是第一个缺口。索罗斯不过是第一个扣动扳机的狙击手。

 

预警：经济结构隐藏新风险

    10年后的今天，虽然东亚经济复兴，直接投资增加，外汇储备蓄积，但东亚经济结构仍存在新风险。

    首先，随着地区经济的相互依存深化，东亚形成了日本、“东亚四小龙”（韩国、香港、台湾和新加坡）和中国的三角贸易结构，并重新确立了“先日本，后四小，再中国”的产业梯度。日本主导高端产业，东亚四小扮演次级生产基地，而中国则提供组装加工车间，并将最终产品出口到美国市场，成为东亚的“出口中转站”，直面美国贸易保护主义风险。

     其次，日元汇率进入历史性低潮期。目前，日元对英镑、瑞士法郎等贬至8年来新低，对欧元则贬值到欧元诞生以来的最低点，对东亚货币也贬到金融危机前水平。而从产业竞争力看，1995年到2002年，日本的综合生产率升了7.59%，产业竞争力大幅提升。显然，面对日本产业、汇率的双重竞争，东亚经济明显处于劣势。

    再次，自2001年前后，东亚各国在汇兑政策上，事实上选择了紧盯人民币的做法，全线买进美元，平衡汇率，导致流动性膨胀，资产泡沫忽隐忽现，充满风险。

    而眼下，在美欧等相继提高利率，紧缩金融后，日本仍固守超低利率，日元套利资金充斥于世界和东亚市场。日本资金开始扮演影响世界金融秩序的最后力量。一旦参院选后，日本国内的政治阻力减退，日本央行很有可能顺势提息，逐步收紧银根，必将使东亚面临新的"日资外逃"风险。由此，日本金融政策的动向已成为关乎东亚金融稳定的重要外因。

（作者系中国现代国际关系研究院日本研究所副研究员）