金岩石:08中国经济 谨慎而乐观

    几天前，第二届外资银行高峰论坛在上海召开，主题是“中国市场的制胜之道”。众外资行春风满面，信心百倍。在演讲者中，一位来自证券行业的人士却与众不同，他指出：“2008年外资银行桂冠退色，举步维艰。”观点之犀利，语惊四座。此人嗓音浑厚，略显发福，鼻梁上架着一副精细的眼镜。不是别人，正是国金证券首席经济学家金岩石。次日，金岩石接受了记者独家专访。 　

　　牛市是“狼群”和“羊群”的“欢乐颂”

    三句话不离本行，金岩石说得最多的还是股市。最近，人们向他打听最多的就是，中国股市咋了，怎么去年还牛气冲天，今年开春就蔫了呢？

    “新兴市场往往是资金推动型，开户数量尤为重要。”金岩石为记者算了一笔账：在本轮牛市启动之前，统计数字显示有七千多万股票账户，所以人们总说7000万股民。但是不久前，中国证券登记清算公司封存了两千多万几乎没有发生过交易的“死户”，大部分是2005年以前开立的，说明只有5000多万有效账户。再细分一下，还有潜入地下的机构，也就是像“刘芳”这样的人头户，多半是注册券商和私募基金的投资账户，俗称“麻袋账户”，包括那些专门“打新股”的机构账户在内，合计应该不少于2000万户。这样算来，实际操盘也就有3000余万账户。按照沪深两市分离，除以2，有效散户有1500余万人，他们就是大家常说的老股民。

    在这种情况下，历史继续发展。2005年，新开户数创了新低，只有100多万户，2006年增加到318万户，两年合计再除以2，新增200多万户，包括基金和QFII。到了2007年，形势突然改观，一下子把开户总数打到1.3亿户，减去过去的7000万，新增5000多万，再除2，新股民应该有2500多万，几乎是老股民的2倍。这一轮散户的投资风格截然不同，他们的结群入市，改变了中国股市的轨迹。

    金岩石说：“很多人还记得，2007年一曲《死了都不卖》红遍中国股市，其实展露了中国股市的羊群特征。”“羊群”是行为金融学的概念，是指投资人的群体行为。具体说来，包括追涨杀跌的行为特征，都是股市中“羊群”投资人的行为习惯。“中国的散户和机构都有“羊群”的特征。由于一批散户买了就不卖，跌了买更多，大盘指数在去年几乎是直线上扬。在去年多次盘中调整中，反复上演着这样一幕：上午暴跌之后在尾盘急速拉升，次日继续稳步上扬。这其实是每次‘羊群’结伙出逃之时，另一个散户群体悄然入市，我姑且称之为‘狼群’。如果不是非常仔细地观察，你几乎难以区分股市中两个投资群体的交换。股市开市高昂地演奏《狼爱上了羊》的交响曲，每当‘羊群’高调出市回避风险的同时，‘狼群’悄然入市挑战风险，于是在股市非理性升高的诱惑下，前期逃离股市的‘羊群’也逐渐变成了悄然入市的‘狼群’。”

    于是，金岩石感慨：“2007年的股市，演奏了一曲“狼群”和“羊群”的欢乐颂，跌破了所有经济预测专家的眼镜，也包括我在内。我们看到了趋势，却没预料到在一个沉默的“狼群”推动下，趋势显身如此之快，股市上扬如此之高！”

    那么，机构扮演了什么角色呢？金岩石的看法是：“在中国股市的暴涨暴跌之中，‘杀跌’交易主要来自机构，‘追涨’交易也来自机构。高市盈率的板块往往是机构抱团取暖的地方，股票跌幅超过30%之后的抛售也来自机构‘调仓’。而散户呢，他们‘割肉止损’的行为发生在跌幅20%以内，超过这个幅度，散户就不愿意割肉了，很多人‘死猪不怕开水烫’，索性关了电脑不看了。于是，散户追涨不杀跌，机构杀跌不杀涨，其结果就是推高股价。‘猪头’散户扛着‘理性’机构，大家一起往前跑。”

　　“80前”与“80后”的投资差异

    “半年以来，股市大跌。从技术面上，已经出现了牛转熊的可能性。但从基本面看，中国的基本面却没有变化，甚至一二月份的基本面更好，那大跌从何而来？其实，半年来的变化不是别的，而是市场的情绪。主要受三个因素影响：次贷危机、冰雪天灾、政策从紧。”金岩石如是说。那么，2008年的股市会如何发展呢？

    金岩石笑眯眯地分析说：“中国股市是新兴加转轨，但我的解读与别人不同，在我看来，所谓新兴，是指参与资本市场的人数有限，围观的人很多，但真正掏钱参与的人并不多。所谓转轨，是指很多资产没有与资本市场挂钩，还游离在证券化的轨道之外。所以，中国经济作为整体在股市中还是被严重低估，但已上市公司的股票却是高估的。所以是微观高估、宏观低估。原因是两个背离：上市公司账面代表的资产和上市公司实际控制的资产背离；上市公司可注入的资产和上市公司本身的账面资产背离。”

    他的看法可以概括为：“在中国股市寻找投资机会，要做到：不看表内看表外，不看账内看账外，不看场内看场外。”对于2008年的走势，金岩石认为要数三个数字。“第一，数人头，看中国还有多少人可能成为投资人。中国的投资者基本上是城镇人口的20%，目前已经有4000多万股民，2000多万基民。中国城镇人口在2008年预计可以达到6亿以上，这样一来，2008年的新增开户数会有所下降。在市场乐观的情况下，预计新增股民人数在1000万左右。第二，数可进入资金。我认为，中国目前的流动性资产总量是40万亿元，按新兴市场国家的标准，股市占流动性金融资产的40%，也就是有15万亿元-16万亿元可以进入股市。第三，数资产。看看有多少资产可以注入股市。去年可流通股票不到27%，今年达到32%，国有上市公司刚开始股权激励、市值管理，其理性选择是把‘饼’做大，把‘饼’外资产放到‘饼’内。根据这些考虑，6000点代表了目前可能达到的水平。估计今年股市会在4000点-6000点之间波动。”

    金岩石把这轮大牛市看作“情绪驱动型的非理性繁荣”，之所以一个市场可以被情绪支配，是因为参与市场的人具有某种共同特性。他对投资者的构成进行了分析。

    “资本市场的主力是1980年之前出生的人，我称之为‘80前’。他们有个特点，喜欢从众，行为趋同性强。当这个群体开始参与股市，股市就会繁荣起来，因为从众心理强，可谓是前赴后继，把股市从一小拨人的游戏变成了大众化的市场。目前参与投资的‘80前’群体基本都是‘幸存者’，风格相当稳健。而‘80后’就有很大的不同，他们风格比较激进，持续能力比较差，兴趣来了就做，没过多久就腻了，马上就扔掉了。有时候显得无所谓，赚了高兴，赔了也能放得下。未来，‘80后’一定会成为投资市场的主力。当市场的投资主体从‘80前’过渡到‘80后’的时候，市场的情绪驱动性就趋于弱化。”

    不难发现，金岩石更注重对人的研究。这一点与格林斯潘有异曲同工之妙，格老在他的回忆录《动荡年代》中写道：“如果想要创造一个经济学的范式，你就需要对经济活动的主体———人，有更深刻的了解。”这也是现代金融学家的研究方法。

    次贷危机下中国的“领袖溢价”

    过年前，面对冰雪冻灾的恶劣气候，金岩石自编了一条十分乐观的短信，曰：“猪年死扛，鼠年乱蹿。冰雪天灾，次贷人患，如胎儿临产，崛起元年。”在他眼中，2008年对中国是关键的一年，虽然有诸多考验，但总体上是乐观的。他的乐观，来自多个方面。

    “全球金融界每10年会出现一次危机。1977年石油危机，1987年美国股灾、黑色星期一；1997年亚洲金融危机，2007年次贷危机。既然10年一次的危机发生了，也就大幅度降低了近期可能再度发生大规模金融震荡的可能性。这是其一。由于次贷危机影响，美国股市曾经占据全球40%的份额，近期下降到30%左右，美国的股市规模和经济地位相对下降了。如果美国今年的GDP增幅在2%以下，按照中国GDP增速10%计算，不论是增量还是增速，都是全球最快的。因此，中国作为世界经济的火车头，可以享受到‘领袖溢价’。这种市场溢价必然通过全球资本的流动体现出来，并且会因果循环，成为吸引资本流动的因素，加速全球经济结构的调整。”

    金岩石颇有信心，他分析说：“任何行业里，排名前三名的公司都可以享受领袖溢价。它是一种独特的信任感和魅力。战后，美国是全球老大，而且优势明显。任何商品贴上美国的标签就可以卖高价。现在，如果中国享受领袖溢价，外国公司只要有‘中国概念’，就可以获得溢价。受次贷影响，许多资金从美国出逃，首选就是金砖四国（BRIC，巴西、俄罗斯、印度、中国），因此，不管愿意不愿意，今年外资的净流入将增加，以中国为中心的国际资本流动加剧。”

    资金净流入增加，意味着资金会涌向中国。它会带来什么呢？“当资金涌向一个国家，它可能会带来极大的好处，会产生意想不到的结果。我们看到，资金流向沙漠，也就有了迪拜，有了美国的拉斯维加斯。它会给中国带来什么，我们不知道，我们要想好应对的策略。过去几年中国外汇储备急剧增长，就是热钱涌入的一个表现。不能说我们找不到使用它的方法，就说它不好。所以，中国的对外开放要坚持。但我们要转变思路。过去，我们引入直接投资为主，通过贸易等渠道形成外汇储备，投资外国债券市场，把高收益机会让给了外资，却把成果投资到低收益市场，这是传统的方法。如今，我们应该用债券市场吸收外资，以债引外，用引进的外资和创汇的外资收购我们需要的资源。过去，我们讨论的是哪一个500强企业还没有进入中国，现在，我们可以讨论哪一个500强企业的股票可以买。这个转折，需要大思维。”

    “过去，我们有一个弱势思维，把外资当作洪水猛兽，也就是常说的引进外资是‘与狼共舞’，这就是把外资当成狼群。实际上，中国已经成为世界经济的领袖国家，所以对外开放，外资流入，这样的外资是‘羊群’，他们追逐的是中国概念。如果此时过度控制外资流入，甚至还要‘择优录取’，其结果是选来了那些个头大的、名气响的、业绩好的精明外资。换言之，挡住了羊群，引进了狼群。”金岩石意味深长地说。