近期，各种各样的公司收购很热门，其中最抢眼的是MBO（管理
层持股）：有关上市公司进行MBO的公告频频在媒体上露脸、MBO的研
讨会接连不断；粤美的、宇通客车、洞庭水殖、佛塑股份、胜利股份
等一批管理层新贵竞相登场；海信电器、东阿阿胶、春兰股份等更大
一批“后来者”暗流涌动，以各种方式谋划或实践着MBO，只是大都
讳莫如深以至未完全浮出水面；遇阻者呢，则如长虹当家人倪润峰一
般，不无醋意地发出“管理层持股长虹还谈不上，我们没有别人幸运”
的感慨。
　　看来，从高级打工者到自己成为老板，MBO对上市公司的高管们
极具吸引力。MBO的一大特点在于，并非让高管立刻掏出全部现金来
买单，而是利用杠杆收购方式获得股份。于是高管们发现，没有其他
方式比MBO更容易实现个人快速致富。由此有人预测，2003年将是“M
BO年”。
　　MBO即ManagementBuy－out，起源于美国，泛指西方成熟市场（
全流通）的公司管理者利用借贷所融资本或股权交易收购本公司股权
的行为，在中国则被译为“管理层收购”。据称，MBO在美国也是一
种特殊的东西。把特殊性当做普遍性的东西照抄照搬，特别是在我们
深沪股市股票不能全流通的情况下，MBO是否真的适用？
　　MBO倡导者的主要依据是，管理层融资收购可以解决国有和集体
企业长期存在的“所有者缺位”问题，在某种程度上实现所有权和经
营权的统一，也有利于建立管理层持久的激励机制。但事实上呢，在
MBO之后，除了管理层之外，其他投资者依然缺位，又可能出现问题
更大的“一股独大”，即原来由国家股股东说了算，变成个别管理层
说了算。而且，MBO作为对股份制的一种逆动，是对股份制下所有权
经营权两权分离的否定，必然丧失股份制所具有的一些优势，在我国
公司治理机制普遍不健全的情况下，很容易给侵害中小股东权益留下
便利的“温床”。
　　既然是收购，就应该存在博弈状态的交易双方：出让者和购买者
，两者的自利行为使交易处于尽可能的规范公平状态。然而在国有控
股上市公司所有者缺位、形成内部人控制的情况下，由内部人来进行
收购，又很容易使交易的一方有名无实，甚至当事人是同一个人，即
经营者、MBO的主体既代表了卖方又代表了买方。此情此景下的交易，
必然导致买方利益被极度夸张，卖方利益没有真正的代表者感到心疼
而受到伤害。譬如，国内MBO实施的常见方式是，政府部门先袖手旁
观，任由上市公司找券商等机构策划方案，然后由主要领导拍脑袋决
定并上报，或者是公司管理层与地方政府单边谈判实施。
　　最让人怀疑的是管理层收购价格的合理性。从现有的上市公司收
购案例来看，收购价格大多低于每股净资产，如深圳方大每股净资产
3．45元，两次收购价是3．28元和3．08元，佛塑股份每股净资产3．
18元，收购价是2．96元。为此，人们曾经提出各种各样的价格模型
和判断指标，但最好的办法还是破除收购过程中的单边交易局面，通
过竞拍来增加买方数量。如东百集团3．69元的国有股拍卖成交价，
远高于其当年的每股净资产2．07元。
　　由于国内上市公司股本结构的特殊性，受管理层低价购买冲击最
大的除国有资产外，还有广大中小流通股东。正是流通股东当初以几
倍、十几倍的高溢价购买了流通股，才使得上市公司的国有资产得到
成倍增长。面对“国退民进”的大趋势，流通股东也曾希望国家能够
按净资产转让国有股，这个目标他们追求了几年没有得到，如今却被
公司的管理层轻易地得到了。尽管购买后的股票暂时不能流通，但面
对潜在的特大利益谁还在乎“暂时”呢，管理层为了这个“特大红包”
是甘愿长线持股的。近一年多来国内股市奔向净资产的绵绵跌势、流
通股股东的惨重损失，应该说与同股不同权有直接关系。
　　上市公司是公众的。管理层凭什么能以仅为市场几分之一的转让
价格购得同样的股权，是管理层有更多的资金吗？不是，管理层的几
个人、几十个人靠运用杠杆原理，以公司固定资产作抵押从银行借贷
几千万以取得这些股权，进而撬动几十亿公司资产，这是不匹配的，
少数经营者得到的权利、义务和责任是不对称的；投资者收购也可以
达到国退民进的效果，是不是任何一个投资者都可以效仿管理层来行
使这种收购呢？这是不可能的；是多年当家的管理层对企业更熟悉、
有更多的管理经验吗？就目前国内上市公司的经营业绩来看，并没有
多少突出的管理者让人钦佩。
　　在MBO实施的巨大利益诱惑面前，谁能保证那些高管们不会迷失
诚信？目前，一些令人担忧的问题已经显现，一是许多已经实施或正
在实施MBO的公司，业绩出现明显下滑。如胜利股份今年前三季净利
润同比减少34。62％，深圳方大前三季亏损6438万元；二是实施MBO
后的一些上市公司尽管业绩下滑，但仍然大比例派现盛行、关联交易
丛生，人们有理由相信，管理层套现资金还贷的想法很迫切；三是一
些公司高管通过隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后逼迫地方政府低
价转让股权至高管人员持股的公司。如前不久遭证监会处罚的宇通客
车，在MBO前的1999年虚减资产1．35亿元。宇通客车自愿打扮得这么
丑陋，就是蓄谋而为MBO欺诈。据了解，俄罗斯在私有化运动中曾大
量出现MBO形式，由于规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产、侵
吞其他股东利益的代名词。
　　就胜利股份MBO来说，这在山东是浮出水面的第一个。他们先期
成立了注册资本1．1亿元的山东胜利投资股份有限公司，由43名高管
以现金出资发起设立。胜利投资按每股净资产2．27元的价格收购164
1万股国有股和2588万股法人股，总金额9601万元。胜利股份在公告
中称“胜利投资收购以上股权的资金为该公司自有资金”。而事实上，
从胜利股份2001年年报来看，公司管理层根本拿不出上亿元的现金来。
这笔钱到底从何而来？假如是从银行贷款来的，是不是拿全体股东的
资产做担保？股市“三公”原则中广大投资者的知情权，并没有得到
尊重。据称MBO后的一些企业中的“非收购层”员工情绪有些波动，
某公司一位高管身边的人甚至这样说：“我用近距离的眼光看到，这
是‘雇着我们垒墙，还得让我们拿砖钱’”。
　　经营权与所有权的重新弥合以降低代理成本，这是MBO的效率所
在。但由于制度的限制，国内涉及国有股权的MBO不像是一场革命，
更像一次企业“政变”，得益的只是个别人；利益无法弥合，MBO本
身又将是产生代理问题的新根源，效率也就无从谈起。
　　橘生淮北则为枳，割裂的市场结构引致割裂的MBO交易。国有股
缺位的痼疾，使得任何一个国际上通行的规则在引进之初，总是走样、
总是先被人钻空子。
　　没有规矩，不成方圆。虽然近期有《上市公司收购管理办法》、
《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》陆续出
台，明确规定了各种收购主体的平等地位，但对股权收购价格则没有
任何规定。在没有制定出完善的政策法规之前，上市公司的MBO应该
谨慎行之，最好暂停审批。
　　（本期主笔  赵国华）