山西汾酒：2015年将是公司改革元年 推荐评级

　　关注1：2014年是去库存年2014年公司全年处在去库存的阶段，年底经销商库存水平已经下降到合理状态(平均2个月库存量)。青花瓷系列2014年收入平均下降40%-50%，青花瓷30年收入下降60%，青花瓷30年正常销量2000吨以上，2014年1000吨。2013年青花瓷20年销量4000-5000吨，2014年青花瓷销量只有2000多吨。玻汾2014年前三季度销量达到1.4万吨，同比增长40%，玻汾大幅增长主要因为山西省内消费结构下降。团购和定制酒只有2亿元左右，团购收入占比也下降到底部。

　　关注2：2015年推进“1+1+N”产品结构2015年产品结构打造1+1+N的模式，包括1——青花瓷15年、1——甲等老白汾和N——汾酒其他系列酒。青花瓷15年是定位在200-300终端价的中档产品，主要铺全国市场。省内市场青花瓷将用25年产品做替代。相比青花瓷20年和30年，15年和25年的价格都要降低一些。青花瓷15年的经销商会有一部分老经销商和一部分新经销商混合搭配。甲等老白汾2014年销售了几百吨，2015年会在全国继续招商。

　　关注3：销售区域重新规划，外聘营销总监公司原董秘刘卫华先生上任销售公司总经理后对销售区域重新划分为包括华北、华南、华东、华中、山西五个营销事业部，以及三个直辖区。五个事业部划分完成后，最大的改变有两点：外聘营销总监和下放渠道费用权限。五大营销事业部的营销总监采取外聘的形式，营销总监底薪30-50万，其余看业绩提成。对于外聘营销总监的考核主要是市场类指标，总体要求是汾酒能在当地市场占有率达到前三甲。营销事业部的总经理是由销售公司副总经理兼任，主要是起到监督作用。分工上，营销总监具体负责销售具体事项，总经理统管监督。外聘的营销总监在汾酒销售公司历史上也没有，对汾酒渠道扩张还是有利的。

　　汾酒销售公司之前的销售费用采用集权模式，各个地方销售费用使用均有销售公司层面统一安排，现在成立营销事业部后，渠道费用权限下放到营销事业部营销总监层面。销售公司负责的是央视、卫视等平面媒体、门户网站这些全国性广告活动费用投放。费用权限的下放也是为了配合外聘营销总监工作，费用权限下放有利于实施更灵活渠道策略。

　　关注4：公司改革暂时还无实质进展山西汾酒改革目前还在前期调查研究的阶段，在集团层面已经成立了改革办公室，汾酒改革也是集团公司董事长李秋喜的工作重点。但我们认为汾酒的改革可能会面临两方面的困难，从山西省经济环境看，煤炭经济是国资委资产重点，汾酒改革对山西省经济影响效果较小。其次山西省整体国企改革节奏慢，山西省国资委还没有具体可实施的方案。我们对于汾酒改革的前景看好，考虑山西汾酒所处的改革环境，推进改革的速度可能不会很快。

　　结论：

　　2014年公司对渠道库存进行了清理，造成销售收入和净利润的大幅下滑，尤其前三季度，四季度预计收入下滑的速度已经得到控制。公司原董秘出任了销售公司总经理，刘总之前并无销售部门经验，但刘总在用人、内部管理以及改革等方面擅长，销售公司已经在刘总带领下开始实施改革，包括市场调整、外聘营销总监、下放费用权限以及产品结构调整等一些列措施，我们看好汾酒销售模式改进。虽然山西汾酒改革目前还无实质性进展，但我们认为2015年将是公司改革元年。预计公司2014年-2016年的营业收入分别为38.1亿元、41.9亿元和46.7亿元，归属于上市公司股东净利润分别为4.6亿元、5.4亿元和6.5亿元，每股收益分别为0.53元、0.61元和0.74元，对应PE分别为41.35X、35.64X、29.45X。上调公司投资评级至“推荐”评级。